郑广琯：削减财政赤字才是解决欧债危机的出路

郑广琯本站原创 0

近年来，从迪拜到冰岛，再到希腊，主权债务危机此起彼伏，今年蔓延到欧洲多国，对本轮世界经济复苏产生严重影响。主权债务危机是国家不能履行到期的偿债义务而产生的危机。主权债务主要是国债，购买国债的，既可能是本国居民，也可能是外国居民。主权债务危机是国债风险的严重情况，国债风险也可以表现为国债价格下跌、信用评级下跌。央行购买国债和削减政府财政赤字都可以化解主权债务危机、国债风险。在这两种选择中，削减财政赤字才是真正的出路。

买入国债是中央银行发行货币的一种方式。在现代市场经济条件下，中央银行的货币政策工具是存款准备金率、再贴现率和公开市场操作。央行通过回购交易、现券交易和收发中央银行票据等公开市场操作，还有再贴现、再贷款等手段收放基础货币，调整货币供应量。一国货币发行量的长期增长来源于央行对国债或其他债券的买入，以及对金融机构发放存款准备金、央票的利息，还有从市场上购入金银和外汇储备等等。政府也籍此向市场征收了铸币税。保持币值的稳定是各国央行所要执行的通行目标。在国家经济规模不断增长、货币流通速度不断下降的情况下，央行只有让货币供应量的增长增长率快于GDP的增长速度，才不至于让经济陷入通货紧缩。

财政收支不平衡，或者说财政赤字是各国政府的一个普遍现象。对于财政赤字问题，从古典经济学创立至今，学界就有很多不同的观点和解释。平衡财政赤字的办法主要是发行国债。国债的发行既可以面向央行，也可以面向金融市场。在金融市场发达的国家，国债的发行一般都面向金融市场，这样不会造成基础货币量的扩大，以保持币值的稳定。欧洲央行具有独立性，欧元区各国均不可以向欧洲央行透支。中国从1994年以后也禁止财政部直接向央行透支，通过向市场发行国债的办法平衡财政赤字。在金融市场不发达的国家，国债的发行就直接面向央行。

长期以来，国债被视为一种稳定、近乎于无风险的信用产品。国债风险，意味着国债价格下跌甚至出现评级下跌、支付能力受质疑等问题。国债稳定，即国债信用高、价格稳定，是有条件的。在国债面向金融市场发行的情况下，央行需要国债作为扩大货币供应量的工具。在金融市场上，国债作为一种近乎无风险的工具，受到了各种投资者需求；随着金融市场的扩大，投资者对国债的需求量也在扩大。国债每年保持适当地增长，就能满足这两方面的需求，保持币值稳定、金融投资顺畅，需要有稳定的、适度的国债总额增长率。

国债的发行是与财政赤字相联系的。财政赤字的规模与市场所需要的国债规模是不一定能对应的。在财政赤字的规模小于国债需求规模的时候，央行可以通过买入其他种类的债券，比如信用评级高的债券，来扩大货币发行量，而投资者也可以买入其他低风险的债券来近似地替代国债的功能。在经济不断发展情况下，各种企业发行债券是很普遍的现象，债券是有保证的。也就是说，如果财政赤字不大，国债的发行量可以小于市场的需求量。在这种情况下，国债的价格可能会比较高。反过来，如果财政赤字高企，国债发行量大于市场所需要的国债量。财政部和央行就面临着两种选择。第一，把供过于求的国债直接发给中央银行，这就意味着货币发行量增长过快，通涨的危机凸显。第二，把供过于求的国债继续发给金融市场，这就会导致国债供过于求，价格下跌；而且财政赤字过大，也只能发新债还旧债，国家的偿债能力也受到怀疑，债券的信用评级下降，发新债就会有麻烦，比如不得不接受更高的利率。

如果财政赤字过大，那么金融市场上可能会出现国债风险，甚至产生危机。由于许多国家都立法规定财政赤字不能直接向央行透支，所以财政部所面临的其实就是上述的第二种情况。时下，以希腊为代表的欧洲主权危机就正是财政赤字的规模超过了市场的容纳能力所导致的。

长期的财政赤字并不是问题，问题在于财政赤字不能超过市场的容纳能力。无论从货币的角度来看，还是从经济本身来看都是这样的。从货币的角度，财政赤字不能超过货币发行量和市场投资所需要的国债量的总和。财政赤字源于财政的入不敷出，不是因为财政的收入有问题，就是支出结构都有问题，更进一步地，可能可以追究到经济结构的问题。

财政赤字的规模多大、国债规模多大是合适的呢？各种教科书就国债规模警戒线给出了各种指标及参考数据，比如国债依存度、财政偿债率、国债负担率、国债发行额占国内生存总值的比率等指标应该在多大的范围内就是安全的。这些指标与数据仅仅具有参考价值，对不同的国家，国债的安全范围并不相同。在经济增长率高、金融市场快速发展的国家，市场对国债的容纳能力就高，反之则相反。

对比希腊等欧洲国家和中国的情况，两者在经济增长率、金融市场发展速度两方面情况差异很大，所以国债的安全范围也不相同。欧元区各国没有本国的中央银行，不能独立制定金融政策，情况与普通国家也不同。而在国际经济市场上具有特殊地位的国家——美国，能够凭借其强大的美元，向世界发行国债，其国债的安全范围更是与只在国内市场发行国债的国家的国债安全范围不同。

在财政赤字过大的情况下，国家只能通过超额发行货币或者超额发行国债来平衡财政赤字，也就只能在通货膨胀和国债膨胀，或者说国债危机两者之间进行选择。两害相衡取其轻。而欧元区各国由于没有独立的央行，当出现财政赤字过大的时候，并不能指令欧洲央行收购其国债，所以这些国家没有任何的选择空间，只能产生国债风险或者危机。这就注定了欧元区各国必须更加谨慎地注意财政赤字问题，必须削减、控制财政赤字。遗憾的是，只有等到危机爆发了，他们才打算着手这么做。